鼎坤策略管涛：“8·11”汇改十周年——市场化始终是最亮底色

2015年8月11日9点25分，中国人民银行发布《关于完善人民币对美元汇率中间价报价的声明》，宣布为增强人民币对美元汇率（如非特指，均指人民币对美元双边汇率）中间价的市场化程度和基准性，决定完善中间价报价。即日起，做市商在每日银行间市场开盘前鼎坤策略，参考上日收盘汇率，综合考虑外汇供求情况和国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心（CFETS）提供中间价报价。

“8·11”汇改初期，我国遭遇了“资本外流—储备下降—汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。到2016年底，人民币汇率跌至7比1附近，外汇储备离跌破3万亿美元也是一步之遥。2017年，通过引入逆周期调节因子，更好反映经济基本面变化和防范市场顺周期羊群效应，进一步完善中间价报价机制，实现了汇改的成功逆袭。2018年初，央行宣布恢复汇率政策和监管政策中性，基本退出了外汇常态干预。2019年8月初，人民币破7，打开了可上可下的空间，汇率形成市场化程度进一步提高。至此，“8·11”汇改的预期目标基本达成。

市场化是汇改的主要脉络

“人民币汇改，机制比水平更重要”，是业界的一个基本共识。“8·11”汇改是改革开放以来人民币汇率形成机制市场化的延续。

1994年初汇改建立现行外汇管理新体制之前，在外汇留成与上缴制度基础上，我国逐步确立了官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并存的双重汇率安排。其中，官方汇率逐渐由固定走向有管理浮动，市场汇率逐渐随行就市，走向自由浮动。到1994年初汇率并轨前夕，随着外汇留成比例不断提高，市场调节的外汇收支活动比重高达80%。

从这个意义上讲，当时官方汇率并到市场汇率，人民币贬值幅度并非一般认为的33.3%（5.8/8.7-1），而是6.7%【（5.8×20%+8.7×80%）/8.7-1】。当年提振我国出口的主要因素并非汇率贬值，而是实施一揽子金融财税体制改革，正式引入了出口退税制度，退税比率分为11%、13%和17%三个档次。同时，配合取消外汇留成与上缴，对中资企业经常项目外汇收入实行强制结汇制度，调动了中资企业出口收入结汇的积极性。因为中资企业在银行结汇后，才可以凭结汇水单申请办理出口退税。国家得到了真实的外汇收入，企业得到了更多的出口回报，政府和市场“双赢”。这充分体现了改革的艺术。

汇率并轨后，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其中，“单一”并非单一盯住美元，而是相对并轨之前存在双重汇率，现在境内所有外汇收支活动统一使用市场汇率。“有管理的浮动”也不是2005年“7·21”汇改后才引入的，而是1994年初就确立的汇率制度安排。1998年亚洲金融危机人民币不贬值和2008年全球金融危机主动收窄汇率波动区间，都是在有管理浮动的制度框架下阶段性的汇率政策。

汇率并轨以来，我国外汇供求关系总体供大于求。1994年初~2025年3月底，我国外汇储备余额增加至32407亿美元。其中，交易引起的外汇储备增加32195亿美元（包含央行外汇干预和储备投资收益），汇率及资产价格变动引起的外汇储备减少1866亿美元（即负估值效应）。

在外汇供求的驱动下，人民币双边和多边汇率总体升值。到2025年7月底鼎坤策略，境内人民币中间价较1994年初升值21.5%，较2005年“7·21”汇改前夕升值15.6%，较并轨前夕的加权平均汇率升值13.4%。到2025年6月，国际清算银行（BIS）编制的人民币名义（NEER）和实际有效汇率指数（REER）较1994年初分别升值64.2%和63.3%，在57种货币中分别排名第六和第十位（同期美元NEER和REER升值46.3%和22.6%）；较2005年7月分别升值37.5%和26.5%，分别排名第六和第十一位（同期美元NEER和REER升值17.5%和14.5%）。

均衡汇率可意会不可言传

理论上，均衡汇率是指使一国经济同时达到内外均衡状态时对应的汇率水平，即对内经济实际增速达到潜在增速，实现充分就业和物价稳定，对外国际收支尤其是经常项目收支实现基本平衡（国际警戒标准为经常项目差额不超过名义国内生产总值的±4%）。现实中，市场和政府对均衡汇率可能都难有“先见之明”。

如1994年初汇率并轨，正值1993年国内经济过热，人民币面临较大的贬值压力。1993年下半年，我国个别外汇调剂市场的汇率跌破了10（当时外汇调剂市场还没有全国联网，都是区域性的，一地一价）。因此尽管并轨后人民币汇率到了8.7，但几乎没有人认为这是能够守住的水平，黑市价格一度跌到9。然而，并轨当年，人民币中间价不跌反涨3%，同时外汇储备翻了一番，增加304亿至516亿美元。这一直持续到1997年底，中间价较并轨初期累计升值5.1%，外汇储备增至1399亿美元，较1993年底增加5.6倍。

再如“7·21”汇改，人民币中间价一次性升值2.1%，从日间的8.2765升至8.11，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此次汇改前夕，企业众口一词地反映，若人民币升值4%~5%，我国出口将丧失国际竞争力。

实际情况却是，“7·21”汇改后，人民币开启了一波单边升值，除2008年全球金融危机和2011/2012年欧美主权债务危机的临时性冲击外，一直持续到2014年初，中间价最高升至6.093，较汇改之初最多升值33.1%。同时，我国出口不仅没有崩塌，反而自2007年起跃居全球榜首；贸易顺差不降反升，尤其是2007年以贸易顺差为主的经常项目顺差占到名义GDP的9.8%，远高于±4%的国际警戒标准。

2025年6月，BIS口径的人民币REER为86.22，较上年底贬值5.8%，较上年同期贬值5.4%。有观点认为，人民币REER贬值伴随着我国贸易顺差扩大，意味着人民币显著低估。这种观点值得商榷。从对外部门看，我国贸易顺差不断扩大，指向人民币汇率可能低估，需要升值。但从对内部门看，我国GDP平减指数连续9个季度同比负增长，其他物价指数通胀要么为负要么偏低，显示经济运行处于负产出缺口，又指向人民币汇率可能高估，需要贬值。

这轮人民币REER自2022年3月（美联储上轮加息周期的起点）起见顶回落，主要反映了海外高通胀而国内低物价引致的境内外通胀差异的影响。2022年4月~2025年6月，人民币REER累计下跌19.0%，远超同期人民币NEER累计7.7%的跌幅。即便近年来我国贸易顺差扩大，也是国内有效需求不足，进口增速慢于出口所致。2022~2024年，我国（美元口径）出口年均增长2.5%，进口下降1.2%，贸易顺差增长16.0%；2025年前7个月出口累计同比增长6.1%，进口下降2.7%，贸易顺差增长31.2%。

日前，国际货币基金组织（IMF）最新发布的《2025年对外部门评估报告》指出鼎坤策略，到2024年，人民币是强于基本面隐含的均衡汇率水平的11种货币之一。IMF使用的均衡汇率测算方法主要基于基础均衡汇率（FEER）框架，即通过分析成员经常项目差额与基础经济状况（如劳动生产率、物价水平等）的匹配程度，测算出与外部可持续性相一致的汇率水平。该方法包含三个核心要素：一是‌宏观平衡法，即通过分析GDP、物价水平等宏观经济指标确定均衡汇率；二是‌均衡实际汇率法，即结合REER与基础经济指标的偏离程度测算；三是‌外部可持续性法，即评估经常项目差额是否与外部经济环境（如国际资本流动、贸易伙伴需求等）保持协调。

汇率市场化依然未有穷期

如前所述，均衡汇率定性容易定量难。更为关键的是，当市场在汇率形成中的作用越来越大的情况下，市场汇率容易出现偏离经济基本面的过度升贬值，即汇率超调。

2014年我国外汇形势的突然逆转就殷鉴不远。2014年年初，境内人民币中间价升破6.10，交易价升至6.04附近，人民币眼看就要破6进入5时代。同年“4·12”汇改，将银行间市场人民币汇率波幅由±1%扩大至±2%。此后，人民币出现回撤，再度跌破6.20。在此背景下，上半年银行即远期结售汇持续顺差，累计达1883亿美元。6月底，外汇储备余额39932亿美元，较上年底增加1719亿美元，其中交易引起的外汇储备增加1486亿美元。当时，大家觉得外汇储备多了是个负担，还在讨论如何把这4万亿美元储备用掉甚至分掉。

2014年下半年，随着美联储紧缩预期升温，美元指数加速升值，我国外汇形势急转直下。自8月起，银行即远期结售汇持续逆差，下半年累计逆差625亿美元。下半年，我国外汇储备余额减少1502亿美元，其中交易引起的外汇储备减少298亿美元。到2014年底，境内人民币交易价相对当日中间价由强转弱，偏离幅度持续在1%以上。事实上，2014年一季度，国际收支口径的短期资本流动相当于基础国际收支顺差的1.63倍，显示年初的人民币加速升值是短期资本流动驱动的赶顶行情，汇率超调迹象明显。可见，试图通过有管理浮动，让人民币逐渐从低估趋近均衡合理水平恐是徒劳。

“8·11”汇改后，前述情形得到了极大改善。如2018年4月~2020年5月，受中美经贸摩擦和地缘政治因素影响，境内人民币交易价由6.28跌至7.20附近，银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）累计顺差986亿美元，其中仅有10个月份为逆差，月均逆差85亿美元。这与“8·11”初期动辄成百上千亿美元的逆差形成鲜明对比，2015年8月~2018年3月，31个月份结售汇逆差，月均逆差284亿美元。其间，央行除动用逆周期调节因子、跨境投融资宏观审慎调节参数、金融机构法定外汇存款准备金率等宏观审慎措施外，没有恢复大规模入市干预及传统的外汇管制措施。

再如2022年，在中美经济周期和货币政策分化的背景下，境内人民币交易价由6.30跌至7.30附近，但全年银行结售汇顺差累计771亿美元，其中仅有4个月份为逆差，月均逆差42亿美元。还如2023年上半年，受防疫转段后经济复苏预期波动的影响，境内人民币交易价由6.80再度跌至7.30附近，同期银行结售汇顺差790亿美元，仅有1个月份出现少量逆差39亿美元。

关于最优汇率选择（包括汇率制度安排和汇率政策操作）的国际共识是：没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。因为任何汇率选择都有利有弊。这些年，在有管理浮动的汇率制度框架下，人民币汇率政策的灵活性明显增强，起到了吸收内外部冲击的“减震器”作用，并为货币政策拓展了自主空间。2020年初达成的中美第一阶段经贸协议，也充分肯定了保持汇率灵活的重要性。

但是，汇率灵活也有不足，主要表现为易受市场情绪驱动，出现汇率超调。故2020年底，中央经济工作会议公报时隔三年重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，主要是针对2020年6月初以来人民币的持续单边升值，7个月累计升值近10%。2022~2024年底，中央经济工作会议公报又连续三年强调汇率维稳，主要是针对人民币的持续单边贬值。近年来，央行多次重申，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

没有无痛的政策选择。如2023年7月以来，境内人民币交易价在7.30附近止跌，这导致单边压力和预期积累。结果，2023年7月~2024年7月，银行结售汇持续逆差，累计逆差4092亿美元，月均逆差315亿美元，与前述“8·11”汇改初期的外汇供求失衡状况不相上下。尽管央行一再强调货币政策对内优先，但市场预期汇率维稳对货币政策的掣肘，以及据此采取的资产美元化、负债本币化的财务操作，依然影响了货币政策的传导。

1994年初汇率并轨至今已逾三十年。在有管理浮动的框架下还有待进一步克服“浮动恐惧”，完成汇率市场化的惊险一跃。市场汇率风险意识日益增强、人民币国际化程度日益提高、外汇市场运行机制日益完善，这为人民币汇率更加市场化创造了条件。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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